核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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