《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(z发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强huāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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